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全流通過程中股票市場格局的變化趨勢
摘 要：文章作者從一個經典的動態不完全信息信號博弈模型的視角分析當前中國股票市場解禁的非流通股股東與現存普通流通股東的博弈行為，結果表明：當前針對大小非減持的信息披露機制有其積極意義；同時我國股票市場會發生一些重大變化，特別是價值發現功能和經濟晴雨表的功能將逐步增強。在股權分置改革的后續階段，中國市場上投資主體的博弈對象已經逐步由機構投資者與散戶的對抗，轉變為主要是解禁的非流通股股東和流通股股東的博弈，價值估值體系正在逐步形成，資本市場價格發現功能逐步增強。關鍵詞：大小非，分離均衡，不完全信息，動態博弈，全流通，并購重組，資本市場
一、研究背景
大小非的逐步解禁對我國的資本市場有著怎樣的影響，業界和學術界眾說紛紜。安信證券（2008）認為減持對市場的影響更有可能是通過"擠出效應"來體現的，減持對市場更多的是一種"心理效應"，減持規模的積累令投資者形成一種心理上的擔憂。
從長期看，陳曉升（2008）認為應該對大小非進行客觀認識和估計，在享受了股改紅利之后同樣不應忽視股改的"下半場"大小非本身也是市場的一部分，有自身的話語權。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對金融資本和產業資本的套利進行了分析，本文正是基于這種套利觀點，進而通過博弈論討論這種行為為后市場帶來的主要的變化：市場分化將逐步加速，出現一批業績優良有較好發展前景的藍籌股和大量的廉價的"仙股"分化并存的現象。
二、非流通股股東與現存流通股股東的博弈模型
�。ㄒ唬┠Ｐ偷募俣ㄅc說明
將A股的上市公司分為優質公司和劣質公司兩類，其中具備以下兩條件的為優質公司：（1）遵循產業資本與金融資本之間無套利的定價。（2）在所屬行業中占有重要地位、業績優良、紅利優厚、有良好發展前景的公司。否則，為劣質公司。
經典的公司金融理論指出，大股東在二級市場的交易行為就會透露出關于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對基于此理論建立的模型進行了下述假定：首先，假設非流通股股東擁有信息優勢，對于公司股價是否合理、公司是否優質具有較多的信息。而市場流通股東較少地知道公司的真實經營信息，不能簡單地觀察出公司的優劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關公司的信息。這種情況極大地增加了現存流通股東預期的不確定性，進而形成市場的恐慌和低效率。其次，按照初步測算的2008年6月中旬A股加權平均動態市盈率20多倍左右來看，優質公司的大小非解禁對市場的沖擊理論上來說是有限的，優質公司的大小非減持并不存在明顯的套利機會，這個階段的錯誤定價反而可能帶來投資的機會以及并購的機會等。而劣質公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質公司的大小非減持會顯著傷害到現存流通股東的利益，打擊市場信心。再次，模型中假設非流通股股東先行動，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動。
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對于"大小非"減持與否，以及現存流通股東繼續持有股票還是離場，基于一個經典的動態不完全信息模型。面對優質上市公司和劣質上市公司，讓自然先行動，選擇公司的類型，給定公司是否優質的先驗概率均為0.5，即流通股東在初始狀態下認為公司優劣的概率均為50%。接著是擁有信息優勢的大小非優先行動，選擇減持還是不減持，現存流通股東在觀察到大小非的行動后再行動，選擇離場還是不離場�，F存流通股東只能觀察到大小非是否減持，而不能知道公司準確的狀況（類型），即不知道公司股價是否合理，是否有優質。因而流通股東只能根據大小非是否減持以及以上模型中的不同的收益或是效用的支付，來選擇他們的策略和行動。
圖1中，虛線連接的兩個決策結屬于同一個信息集，表示流通股東不知自己處在那一個決策結，因為流通股東不能直接觀察出公司的類型（優或劣），只能在觀察到公司的大小非的行動后，在原有信念的基礎上推斷公司屬于何種類型（優或劣）的后驗概率。
大小非的行動空間是：{減持，不減持}，現存流通股東的行動空間是：{拋售離場，持有不離場}，p表示在觀察到大小非的減持行動后，現存流通股東認為該上市公司是劣質的后驗概率；Q表示在觀察到大小非的不減持行動后，現存流通股東認為該上市公司是劣質的后驗概率，即修正后的信念。在這里為排除掉其他的一些擾動的因素的影響，所定義的大小非的減持指的是有一定規模的減持。相應的，1-p即表示在觀察到大小非的減持行動后，現存流通股東認為該上市公司是優質的后驗概率；1-q表示在觀察到大小非的不減持行動后，現存流通股東認為該上市公司是優質的后驗概率。
對參與者支付的假定是：圖中每一組參與人的支付中，前者是大小非的所得支付，而后者為流通股東的支付。由于對公司不看好劣質公司的大小非選擇減持比不減持要多B單位的效用（出于上市供給等方面的限制，劣質公司被價值低估的可能性很小），而相反優質公司的大小非選擇不減持比減持多B單位的效用。無論優質還是劣質的大小非都不希望看到現存流通股東拋售股票離場，這樣，在流通股東不離場時，大小非股東的效用要比在流通股東離場時多D單位的效用。對于劣質的公司，現存流通股東選擇離場得1單位收益，不離場得－1單位收益；相反，對優質公司則不離場得1單位收益，離場得0單位效用。該數字反應的是相對意義上的關系，詳見圖1。
若劣質公司的大小非減持的信息沒有有效地被市場消化，造成現存流通股東繼續持有，則大小非因此獲得的收益為B D，而流通股東獲得－1的收益。相比之下大小非和現存流通股東均選擇減持下大小非所損失的收益D（相對B D來說），而大小非所傾向于選擇減持所得的效用為B。
（三）動態貝葉斯均衡分析
根據以上建立的動態不完全信息博弈模型，可以得到兩種不同的精煉貝葉斯均衡，一個分離均衡和一個混同均衡。如下
1、當B
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