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風險投資基金評價方法比較
內(nèi)容摘要：本文介紹了期間內(nèi)含報酬率法和內(nèi)在年齡法兩款風險投資基金的評價方法，指出期間內(nèi)含報酬率法存在著整體低估風險投資基金效益的缺陷，而內(nèi)在年齡法能有機結(jié)合專家意見和量化模型，為各類信息掌握者提供評價模型，具有較強的適應(yīng)性，并可作為一種有效的風險管理手段。
關(guān)鍵詞：風險投資基金 期間內(nèi)含報酬率法 內(nèi)在年齡法
風險投資基金（venture capital fund），又稱創(chuàng)業(yè)投資基金，其投資對象是具有巨大增長潛力的非上市企業(yè)。近幾年來，風險投資基金逐漸成為企業(yè)、保險公司等機構(gòu)投資者甚至個人的投資工具。與證券基金不同，風險投資基金由風險投資家發(fā)起設(shè)立并管理，以權(quán)益資本和管理服務(wù)的方式投資于未上市的企業(yè)組合，在受資企業(yè)實現(xiàn)價值倍增后退出。因此，風險投資基金的投資期長、流動性差，資產(chǎn)價值取決于受資企業(yè)的未來增長。但在基金的存續(xù)期間，評價基金的投資效益與資產(chǎn)價值，對投資者和風險投資家來說意義重大。目前國內(nèi)對風險投資運行機理的研究頗多，但極少介紹風險投資基金的評價方法，為此，本文介紹兩款方法，以為實務(wù)界進行風險投資基金評價作參考。
期間內(nèi)含報酬率法
（一）期間內(nèi)含報酬率法的原理與運用
期間內(nèi)含報酬率法（IIRR，interim internal return rate）計算方便，原理簡單，它由傳統(tǒng)的投資評價方法—內(nèi)含報酬率法（IRR，internal return rate）演繹得出。內(nèi)含報酬率是使風險投資基金凈現(xiàn)值為零的報酬率，其公式為：
式（1）中，Ci是ti時期風險投資基金產(chǎn)生的現(xiàn)金流。在評價仍處于運作中的風險投資基金時，往往假定風險投資基金當期被解散，并可獲得相當于其投資企業(yè)凈資產(chǎn)價值（NAV）額度的凈現(xiàn)金流入。在各期的現(xiàn)金流都已明確的情況下，式（1）可寫為：
式（2）中，T為評價期風險投資基金已設(shè)立的年數(shù)；NAV為評價期風險投資基金的凈資產(chǎn)價值；Ci為評價期前風險投資基金在ti期產(chǎn)生的現(xiàn)金流；IIRR為評價期T風險投資基金的期間內(nèi)含報酬率。
假設(shè)某風險投資基金創(chuàng)建于2001年3月1日，約定存續(xù)期為10年，2005年3月1日該基金擁有3個未上市企業(yè)股權(quán)，股權(quán)比率均為50%，這三個企業(yè)的凈資產(chǎn)價值分別為1500萬、1800萬和4500萬元。2002年、2003年和2004年這三年該基金的凈現(xiàn)金流分別為-1300萬、-1480萬、-2220萬元。利用式（2）計算該基金的期間內(nèi)含報酬率為：
從上式可知，該風險投資基金在2001年3月1日到2005年3月1日間的期間內(nèi)含報酬率為26.43%。期間內(nèi)含報酬率可用來比較風險投資基金的收益狀況。如當期市場平均投資收益率為10%時，上例中該風險投資基金的收益則為市場平均收益的2.643倍，表明該基金的風險投資家因向受資企業(yè)提供增值服務(wù)而獲得了市場平均投資收益的2.643倍。
（二）期間內(nèi)含報酬率法的局限性
運用期間內(nèi)含報酬率法評價風險投資基金的效益，有計算簡單、受主觀因素影響少、易于操作等優(yōu)點，但在運用中還應(yīng)注意到以下幾點：
1.期間內(nèi)含報酬率忽略了風險投資基金在評價期后投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流，從而低估了風險投資基金的投資效益。式（3）表示風險投資基金在整個存續(xù)期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流。由于風險投資基金在設(shè)立時都規(guī)定大約十年的存續(xù)期，因此，以評價期T為界，風險投資基金存續(xù)期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流由三部分組成：風險投資基金在評價期T前所投資企業(yè)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流、評價期T仍存在的投資企業(yè)組合未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流、未來新增投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流。即：
計算期間內(nèi)含報酬率所利用的風險投資基金在T期的凈資產(chǎn)價值（NAV）相當于式（3）中等號左邊的第二項，即T期風險投資基金擁有的投資企業(yè)組合產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。因此，期間內(nèi)含報酬率法忽略了式（3）中等號左邊第三項，即風險投資基金在評價期后投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流，從而造成了風險投資基金評價的整體低估。
2.風險投資基金成立后的最初幾年里，由于存在著較高的管理費用、啟動成本及對受資企業(yè)價值的保守估計，計算的期間內(nèi)含報酬率較低。因此，計算期間內(nèi)含報酬率時，還需利用歷史數(shù)據(jù)擬合校正系數(shù)，以校正最初幾年期間內(nèi)含報酬率存在的系統(tǒng)性低估。由于我國風險投資基金設(shè)立的時間短、缺乏數(shù)據(jù)積累，難以對風險投資基金的各期期間內(nèi)含報酬率擬合合理的校正系數(shù)，以實現(xiàn)風險投資基金內(nèi)含報酬率的無偏估計。
內(nèi)在年齡法
（一） 內(nèi)在年齡法的提出
風險投資基金的內(nèi)在年齡法（internal age）是仿照人的生理年齡概念而提出的。風險投資基金與人類相似，從最初投資到最終兌資要經(jīng)歷大約十年的約定生命期，但由于所投資企業(yè)的發(fā)展進程與退出時機不同，風險投資基金的資金回報速度與額度也各不相同。如A、B兩個風險投資基金同設(shè)立于2000年1月1日，到2006年1月1日，風險投資基金A已基本完成了預定的投資與兌資任務(wù)，實現(xiàn)了預期的投資回報；風險投資基金B(yǎng)卻因為所投資企業(yè)發(fā)展緩慢而仍不能回收資本。因此，風險投資基金設(shè)立后已經(jīng)歷的年份也不能反映它的真實成熟程度。在風險投資基金最終完全清算的假定下，內(nèi)在年齡法等于評價期風險投資基金投資比率與兌資比率之和的一半，以公式表示為：
式中，T為評價期，L為風險投資基金的生命期即約定存續(xù)期。
風險投資基金的內(nèi)在年齡取值范圍在0到1之間，當風險投資基金在初設(shè)立時，投資項目尚未選定，資本投入和投資收入均為零，故其內(nèi)在年齡為零；當風險投資基金接近規(guī)定解散期，各類資本投入均已完成，投資項目基本完成增值并已實現(xiàn)退出，此時內(nèi)在年齡接近1。在實務(wù)中，總投資額可用風險投資基金設(shè)立時的資本承諾額近似表示；總收入中除包含評價期前各期收入外，還需估計當前及未來投資組合在基金完全清算前的收入，這可通過兩種方法實現(xiàn)：數(shù)量分析法，專家意見法。外部投資者不了解風險投資基金的真實投資狀況，一般采取數(shù)量分析法，即以評價期風險投資基金的凈資產(chǎn)價值和未履行資本承諾額（undrawn commitment）作為未來收入額的近似值。而基金管理者則可在專家評價投資組合未來收入的基礎(chǔ)上加和未履行資本承諾額來估計風險投資基金的未來收入。
假設(shè)風險投資基金A設(shè)立于2000年1月1日，設(shè)定資本承諾額為1000萬美元，約定期限為10年。到2006年1月1日，該基金已向企業(yè)組合投入資本600萬美元，實現(xiàn)收入1000萬美元；未履行資本承諾額300萬美元，當前風險投資基金的凈資產(chǎn)價值為1200萬美元，專家評價投資組合的未來收入為1500萬美元。則利用數(shù)量分析法計算該風險投資基金的內(nèi)在年齡為：
（二） 內(nèi)在年齡法的特點
內(nèi)在年齡法雖不能像期間內(nèi)含報酬率那樣提供明確的、可供比較的收益報酬率，但在運用中，卻具有獨特的魅力：
1.針對風險投資市場高度的信息不對稱性，向不同的信息掌握者提供了不同的估算方法，有較強的適用性。在風險投資基金的投資與收入方面，風險投資基金管理者能結(jié)合投資時間長短來測算風險投資基金的現(xiàn)金流；內(nèi)在年齡法在對風險投資基金未來收入的估算中采取了數(shù)量分析和專家意見兩類方法，使各類評估者都能利用自己掌握的信息對風險投資基金作出最佳評價，并且評價結(jié)果不會相差懸殊。
2.對于風險投資基金管理者而言，內(nèi)在年齡法不僅是評價風險投資基金運行狀況的有效手段，而且是一種簡單有用的風險管理工具。風險投資基金管理者能借助內(nèi)在年齡法迅速感知其所管理的每個風險投資基金的成熟程度，并根據(jù)風險投資基金的成熟期歸類投資組合，檢查設(shè)立年份相同但嚴重脫離平均內(nèi)在年齡的風險投資基金所存在的問題。
3.內(nèi)在年齡法在對未來收入的估計上將專家意見和量化模型有機結(jié)合，既克服了主觀判斷的隨意性，又避免了量化模型中數(shù)據(jù)的陳舊性，從而能更好地反映風險投資基金的內(nèi)部狀況。
綜上所述，在評價風險投資基金運行上，期間內(nèi)含報酬率法和內(nèi)在年齡法各有利弊，投資者和基金管理者可以綜合運用，從而實現(xiàn)風險投資基金的水平比較與垂直比較。
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